8個月的焦灼等待后，3月11日，天合光能終于實現A股上市夢。

　　回顧過去幾年路程，天合光能的回A 之路可謂“不易”。自2019年5月公司首次發布招股書至今，天合光能經歷了上市委3次問詢，監管層先后共提出了100大問題，涉及實控人借款、內幕交易等核心問題。今年1月份，上市委再提出4大問題，并做出暫緩審議的決定。

　　4大問題中，有兩大問題困擾被多次問詢，成為其能否上市的最大障礙。其一為董事長高紀凡在公司美股退市之際為增持股票曾向信托公司借款45.7億元，后續如何償還問題;另一則是向資管公司出售18.5億元電站是否涉嫌“左手倒右手”和“內幕交易”問題。

　　盡管公司最終成功過會，但就目前來看，天合光能并未就這兩個問題提出完美解決方案，相應問題或將繼續伴隨上市公司。

　　因估值低棄美回A

　　天合光能等待3年上市

　　事實上，天合光能13年前就已經上市，當時選擇的是紐交所敲鐘。

　　但很快，天合光能便遇到了難題——市場對其估值在不斷走低。招股數據顯示，2007年6月，天合光能發行股票融資時的發行定價為45美元/ADS(存托憑證，每ADS相當于50股股票)，其后的每次新發行股票，其價格都在下調，到2014年公司最后一次通過股票融資時，其發行價格僅有11美元/ADS左右，下降了超過7成。

　　市值不斷縮水，加之國內對美股上市企業明星企業開放政策，和邁瑞醫療、三六零一樣，天合光能最終選擇了私有化道路。2017年3月13日，天合光能宣布私有化退市，當時總市值僅剩10.67億美元。其后，天合光能董事長高紀凡公開表示，退市完成后，天合光能會首選在中國市場，首先考慮A股上市。

　　其后2年時間里，天合光能數次傳出上市傳聞。2018年1月，江蘇證監局公告表示，確認中信證券對天合光能上市輔導備案日為2018年1月8日;同一年里，又有傳聞稱天合光能將借殼海潤光伏。直到2019年5月，天合光能的科創板上市申請正式獲上交所受理，才最終確定了科創板上市之路。

　　不過，天合光能的科創板之路也走得并不順暢。

　　2019年6月14日至12月12日的半年時間里，天合光能先后收到3輪問詢。首輪問詢中，天合光能從核心技術、業務。研發等共向天合光能提出76個問題。二次問詢中，上交所再就天合光能的實控人46億借貸、關聯交易等26個問題問詢。第三次問詢，上交所向天合光能提出了會計處理、信息差異、商譽等8大問題。

　　2020年1月8日，上市委再次就實控人46億借貸、計提壞賬等4大問題提出質疑，并作出暫緩其過會的決議，天合光能也因此成為繼復旦張江、秦川物聯之后，第三家被出具暫緩審議意見的企業。

　　直到近百日之后的3月11日晚，上交所官網顯示，天合光能上市計劃被審核通過。

　　待解的46億信托貸款

　　和16億交易“左手倒右手”之問

　　從監管視角來看，天合光能上市之所以拖這么久，與其存在很多“懸而未決”的問題有關，其中兩大核心問題涉及金額高達64億元。

　　結合交易所1月8日提出的四大問題中以及幾次問詢函內容，最突出的當屬天合光能實控人高紀凡的45.7億元信托貸款問題。

　　2017年2月，即高紀凡即將宣布對天合光能私有化之際，其與廈門國際信托有限公司期手術了《信托貸款合同》，合同約定廈門國際信托有限公司向高紀凡貸款45.69億元，貸款期限為60個月，貸款年利率為6%。對此，交易所要說明，一旦高紀凡違反貸款合同，上市公司如何保證高紀凡的控股權不受影響。

　　公司回應稱，高紀凡之所以借貸是為了在私有化之際增持股票，以保證其對上市公司控制權。至于每年產生的2.8億利息以及45.7億本金是否能還上，高紀凡則給出了不一樣的回應。

　　對于利息費用如何支付，上市公司稱，目前高紀凡和配偶擁有6億元資產和股權，自有資金充足。此外，高紀凡還可能通過歷年分紅還款。2018年，高紀凡及一致控制人共獲得分紅款6679.74萬元。對于貸款金本金，高紀凡稱可以通過向金融機構挪借、延長還款期限等措施。

　　值得一提的，招股書中提到，高紀凡還計劃通過未來減持股票還款。招股書提到，高紀凡及配偶通過直接或間接控制天合光能48.07%的股權，未來可通過保持實控權前提下，減持部分分作為償款來源之一。

　　另一大核心問題則涉及一宗與資管公司間價值18.5億元的買賣。2018 年 5 月，即“531光伏新政”出臺之際，天合光能將其持有的合計 471MW 的 19 個光伏電站項目以轉讓公司股權的方式整體出售給寧波梅山保稅港區遠晟投資管理有限公司(以下簡稱“遠晟投資”)，交易對價18.54 億元。遠晟投資為興業銀行。

　　一家從未有過實業經驗的資管公司，為何要花巨資冒險入場專業的電站業務?上交所也對其發出了“左手倒右手”的疑問：要求公司說明此股權是否是真正轉讓，是否有回購和補償業績等其他條款;將19個電站轉讓給一家基金的商業實質;以及遠昇投資的普通合伙人和有限合伙人的權利和義務及風險分擔情況，是否屬于債務融資，天合光能和該基金的GP是否存在關聯關系等。

　　天合光能在回應中否任關聯交易的說法，其稱遠晟投資其通過持有電站，一是想取得電站運營期間的發電收益;二是未來根據市場情況擇機出售電站資產獲得投資。截至披露日，這19個光伏電站還在遠晟投資手中。

　　能源領域專家韓小平認為，做光伏發電的企業一般都會有自己的做電站的子公司，他們會將產品賣給電站，往往會形成關聯交易，這在行業內很普遍，但這一般很少會將電站賣給投資公司的，這需要具體看監管層和公司怎么說。

　　值得一提的是，因為上述股權轉讓，天合光能還存在一定應收賬款逾期風險。

　　截至2019年9月末，天合光能應收遠晟投資的轉讓款余額為78348.62萬元，其中長期應收款32303.86萬元，根據約定于2023年收款;應收與可再生能源補貼款相關的賬款余額為46044.76萬元，對于這4.6億元補貼款中，因部分光伏電站雖已符合申請條件，但尚未列入前七批補貼目錄，因而未收到補貼款，對應應收補貼款金額2.13億元，將使得發行人對遠晟投資的應收補貼款存在無法收回的風險，對發行人經營業績產生不利的影響。

　　就兩項問題，新京報記者曾致電公司董秘并向其發送采訪函，公司董秘辦一位工作人員回應稱：不方便回應，一切以公告為準。

　　專利壁壘存疑

　　專利權占比無形資產比重常年在1%以下

　　從過去3年的經營數據上看，天合光能的營收和凈利潤雖出現波動，但總體尚處于穩定局面。

　　2016年-2018年，公司每年的營業收入分別為225.9億元、261.5億元和250.5億元;歸母凈利潤則分別為4.79億元、5.42億元和5.58億元。

　　從技術實力和未來發展前景上看，招股書中稱，公司已經14項具有自主知識產權的核心技術，處于行業內的領先水平。在核心技術及研發上具有領先優勢。

　　招股書中也中明確將融資金額中6.8億元用到“技術水平較高的年產 3GW 高效單晶切半組件”的項目上。公司稱，通過“高效單晶切半組件項目”的實施，公司一方面通過將具有行業前景的新技術快速產業化，以順應國家政策趨勢和下游客戶追求更高電站投資收益率的訴求。

　　不過，也有觀點質疑，天合光能本身并未形成自己的技術壁壘。

　　相比于招股書中的對標企業——晶澳太陽能，天合光能研發投入無論從總值上還是占總營收比重都來說都相對較低。招股書顯示，2016年-2018年，天合光能研發投入分別為12.33億元、12.05億元和9.68億元，占營業收入比重分別為5.46%、3.86%和4.77%。與之相比，晶澳太陽能的研發投入和占營收比重均超過天合光能。其3年研發投入金額分別為11.44億元、11.04億元和9.91億元，占營收比重則為6.96%、5.48%和5.04%。

　　天合光能近年研發投入

　　晶澳太陽能2016-2018年研發投入

　　值得注意的是，過去3年間，公司的專利權占無形資產比重始終處于低位。根據招股書，2016-2018年，公司的專利權價值占無形資產比重始終在1%以下。2019年9月末，天合光能專利權的賬面價值只有區區388.85萬元，占無形資產比重也僅為0.67%。

　　對此，光伏行業專家、廈門大學教授林伯強向記者解釋說，專利權價值低本身并沒有什么問題，“專利權能值多少錢要從轉化成果來看，比如說我一個專利可以轉化成大型機械，這個就值錢了，有的醫藥公司投入上百億但一分錢也沒拿到，那專利權就可能價值是0。”不過，也有能源專家提出，專利權價值過低的可能原因是專利并未被全部放入上市公司。

　　對于上述兩種說法，新京報記者曾試圖聯系天合光能求證，但截至發稿，公司并未作出回復。